汤臣倍健中报靓丽背后的两大隐忧

6月底，汤臣倍健 (300146.SZ)发布2017年上半年业绩预告。在遭遇2016年年报业绩同比下降15.81%后，这家从事保健品行业的公司如今表现相当亮眼。

该公司预计今年上半年净利润约5.3亿元~6.1亿元，同比增长50%~70%。受超预期业绩的影响，其股价从6月27日收盘的11.99元跳升上行，至29日就涨至13.8元，而在7月3日触到最高14.09元后开始逐渐回落，至7月14日收于13.03元。

汤臣倍健靓丽业绩释放，有两点因素功不可没：产品均价提价10%使公司维持较高的毛利水平，以及出于推广费用使用习惯，去年侵蚀利润的品牌推广费在今年上半年计提较少。

而这两方面的变化，有可能成为影响汤臣倍健下半年业绩的不稳定因素。

公司方面接受经济观察报专访时表示，目前价格上调对销量的影响在今年一季度已经基本消化完毕。同时，产品推广下半年还将加大投入，将采用“史无前例”的超强广告空中轰炸战略，两到三年时间推出一个10亿级的大单品。

当前，提价对其销量影响完成消化还需看半年报数据，提价导致的毛利润提升也还需时间检验。

此外，据汤臣倍健2016年年报披露，2017年1月2日合计解除限售股1.03亿股，达到总股本的7%。一位华东私募人士认为，公司提前释放业绩可能存在减持动因。汤臣倍健方面回复称，目前没有收到公司董监高股份减持计划的通知。

业绩冲刺的背后

今年年初，汤臣倍健CEO林志成曾经表态，公司希望收入和利润均实现双位数增长，“这是董事会给到管理层的目标，也是管理层给到各个经营单位的具体目标。”

2017年以来直到半年报业绩预告发布，汤臣倍健股价长期在10元~12元附近徘徊。

6月28日公布的业绩预告显示，汤臣倍健预计上半年归属于上市公司股东的净利润约5.3亿~6.1亿元，同比增50%~70%。同时其预计2017年半年度非经常性损益对净利润的影响金额为8000万~1.2亿元之间。

若按半年报的最低成绩4.1亿的利润能维持到年底，汤臣倍健的年利润有望达到8.2亿利润的级别，以目前200亿左右的市值计算，估值约是24倍左右。

上述华东私募人士表示，汤臣倍健目前估值很低，“今年估计有十个亿左右的利润了，市值却之前一直在往下掉，当然现在小盘股都惨的不行，值得长期关注。”

回顾一下公司业绩大增的原因，汤臣倍健的解释是：整合传统业务资源，激活核心业务存量，最大限度发挥公司在渠道、人才、服务等方面优势;报告期内公司集中和调动市场优势资源，夯实大单品模式;继续推行自2016　年开始实施的全新品牌推广策略;集中资源借助合资公司健之宝大力发展跨境电商业务;国内电商部分在今年首次增加推出电商渠道专供QS产品。

其中并未提到提价因素。根据7月5日投资者关系活动记录表，汤臣倍健接受机构调研时表示，“就一季度的业绩情况而言，收入的增长中有大部分是由提价带来的。”根据公司投资者关系活动记录表显示，产品平均提价10%，这也是企业在成本上涨情况下仍能实现毛利率提升的重要因素。

在接受经济观察报专访时，公司方面表示，“第一季度毛利率和去年整体相比有所上升”，而“价格上调对销量的影响在今年一季度已经基本消化完毕。”

这种由调价所带来的毛利率提升否能够持续，还尚未可知。据2016年汤臣倍健年报显示，除胶囊毛利率上升了5.98%外，其余产品毛利率均出现不同程度下滑。其主营业务毛利率下降了1.97%，毛利率维持在64.76%。毛利率下滑最大的是占4亿营收的“其他一项”，其毛利率下滑14.95%。

另外值得关注的是推广费用。回顾2016年报半年报数据，汤臣倍健的利润很大程度上是由于销售推广费用的增加而被侵蚀的。汤臣倍健2016年上半年销售费用3.1亿元，较上年同期增长32.73%，大幅高于当期收入增幅，是导致当期净利润下滑的主要原因之一。

在投资者活动报告中，高管们提到，今年的品牌推广费用还是较大，将集中于“汤臣倍健”主品牌和“健力多”单品，不过相应的品牌推广费用在上半年计提的数额较小，预计下半年将有所增加。这一块可能会对全年的业绩会有所影响。

公司已披露一季报显示，前三个月公司的销售费用率明显下降，仅有15个点，公司方表示大力度的推广将在第二、第三季度实现。届时全年的费用率可能会有明显的提升，下半年继续保持之前的高速增长对于汤臣倍健来说难度不小。

在过去几年间，汤臣倍健的销售费用持续追加。根据近六年的年报显示，2011到2016年度，公司的销售费用分别为1.81亿元、2.66亿元、3.17亿元、3.97亿元、6.19亿元以及6.39亿元，同比分别增长110.8%、47.02%、19.23%、25.24%、55.8%以及3.27%。2011年-2016年的公司营收分别为6.6亿、10.7亿、14.8亿、17亿、22.7亿、23.1亿，同比分别增长90.12%、62.12%、38.96%，15.03%、32.91%、1.9%。

对比上述营业收入，推广费用的变化几乎是与营收变化是同步的。但从近两年的数据上来看，销售费用增长快于营收增速。

将数亿投入的“大单品”

从销售模式看，保健品市场主要分为“直销”与“非直销”两种模式。其现在的业务模式仍以药店渠道为主。

4月27日调研纪要显示，线下销售“目前占汤臣倍健总营销收入的80%左右，短期内无论是公司还是医药连锁都不太可能放弃这块业务。”然而，今天的药店零售早已不复当年荣光。“整体线下成长(有提价前提下)己经降到个位数，是大的趋势。”

一方面是无法割舍的主要模式，另一方面是医药连锁逐渐无法满足主品牌的快速成长，这个矛盾倒逼汤臣倍健思考销售渠道的拓宽和改革。

近几年来，汤臣倍健大力拓展的线上业务，2017年“电商品牌化，抢占线上市场”作为战略目标重点发力，但也不可避免地对其通过药店进行销售的传统模式产生进一步冲击。

汤臣倍健表示，今年公司在平衡线上、线下销售方面采取“三保策略”，即保线下、保价格、保品牌。比起“线上宏图”，或许保住线下的既有果实更是一场“守城”硬仗。线下守城之任，公司交由“大单品战略”。公司告诉经济观察报，其希望通过大单品战略打破整个药店增长乏力的困局，推动整个新品的发展，开启汤臣倍健新一轮的增长周期。

大单品，汤臣将其称之为“大单品之役”。主打产品就是健力多。

按照 东北证券 季序我的研报提及，汤臣倍健推广的产品为“健力多氨糖软骨素钙片”。过去五年，我国骨骼类健康类产品的年复合增长率为25%，其中氨糖是最大的骨骼类产品，今年预计将达到40亿的市场规模，市场潜力空间大。“健力多氨糖软骨素钙片”作为公司首个推出的“大单品”品种，公司在品牌投入、销售推广、下线教育等资源方面都重点倾斜，其有望快速放量。

不过汤臣倍健寄予厚望的大单品目前尚处推广投入阶段，公司方面在7月5日投资者关系活动记录表中披露，虽然健力多在上半年实现了盈利贡献，但由于推广费的增长预计集中体现于后两个季度。“健力多在上半年实现了盈利贡献，但是由于推广费的増长还没有显示出来，预计会体现在下半年，公司对‘健力多’品牌全年的业绩预期仍为不亏损。”

在接受经济观察报采访时，公司方面表示，接下去将史无前例地投入部署持续六个月、覆盖50亿人次的超强广告空中轰炸。一位相关人士透露，健力多包括主品牌在内的公司投放将在数亿元规模。从今年6月12日起，健力多将持续6个月在“央视+卫视+地方台”多个频道进行高频次高密度的电视广告投放。以此用两到三年时间推出一个10亿级的大单品。